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国盛宏观:美联储降息结束了吗?
时间:2019-12-05   作者:admin  点击数:

  美联储降息结束了吗?【国盛宏观熊园团队】

  正文如下:

  美联储降息结束了吗?【国盛宏观熊园团队】

  本轮美联储降息并不能视作“保险性降息”(riskmanagement)。7月31日美联储第一次降息时,鲍威尔曾称之为“保险性降息”,并表示降息主因有三:一是全球经济下行对美国经济前景的冲击,二是中美贸易摩擦的不确定性,三是促进通胀尽快达到2%的政策目标。目前看来,除贸易摩擦阶段性缓和外,其余两点仍未得到解决,因此之前的理由现在看来其实依然充分。需注意的是,7月首次降息时的美国经济数据要明显好于现在,但由于特朗普此前多次向美联储施压,导致市场对7月底降息的预期在6月初就已升至80%以上,过高的市场预期和特朗普的极限施压使得美联储陷入被动的局面。

  美国三季度GDP增速超预期,主因净出口拖累减弱。美国三季度实际GDP环比折年率1.9%,高于预期值1.6%,略低于二季度的2.0%;同比增速为2.0%,低于二季度的2.3%。分项来看,私人消费和政府支出对GDP的同比拉动率与二季度基本持平,私人投资的同比拉动率由0.69%大幅下滑至0.04%,净出口的同比拉动率由-0.70%大幅缩小至-0.13%。整体来看,三季度美国GDP超预期坚挺主要源自净出口的拖累减弱,而私人投资增速较二季度明显放缓,私人消费增速也有小幅下滑,因此美国三季度经济并不是真的好。

  私人消费仍是经济的主支撑,但支撑作用将边际减弱。美国三季度私人消费实际增速为2.5%,略低于二季度的2.6%,其中商品消费(包括耐用品和非耐用品)增速较二季度有所提升,服务消费增速延续下滑。美国私人消费表现主要取决于就业状况和薪资增速水平,就业方面,当前新增非农就业尚未出现持续大幅下滑,指向失业率短期内尚不会大幅回升,从而私人消费有望保持稳健,将继续对经济形成支撑。薪资方面,企业税前收入增速通常领先薪资增速6-9个月,而前者自年初以来持续下行,预示着未来薪资增长趋于放缓,同时消费者信心指数自6月以来持续回落,表明私人消费对经济的支撑作用大概率将有所减弱。

  风险提示:1.美国经济表现超预期;2.中美贸易摩擦超预期演化。

  核心结论:

  另一方面,去年三季度2000亿关税商品存在“抢进口”现象,因此三季度美国贸易逆差环比同比双双下降,对GDP的拖累减弱。

  此外,伴随制造商库销比自去年底持续回升,当前美国已进入加速去库阶段,未来私人投资表现仍不容乐观。

  私人消费仍是经济的主支撑,但支撑作用将边际减弱。当前美国良好的就业状况有望持续,从而私人消费有望保持稳健,仍将对经济形成支撑;

  美联储降息结束了吗?【国盛宏观熊园团队】

  3、美联储政策路径将回归“数据依赖”,降息周期尚未终结,2020年上半年可能再次降息。7月31日美联储第一次降息时,鲍威尔曾称之为“保险性降息”(riskmanagement),主因是市场预期和特朗普的双重施压。但与1995年、1998年两轮典型的“保险性降息”相比,当前美国非金融企业部门债务压力显著提高,经济中长期面临较大的衰退风险,因此不能将本轮降息周期视作一般意义上的“保险性降息”。为应对潜在的企业债务风险, 商务部美联储仍具备继续降息的必要性。鉴于近期鲍威尔重新强调“数据依赖”的重要性, 暗黑我们认为后续美联储降息节奏将主要取决于经济数据。一旦经济数据明显走弱,国家美联储货币政策立场大概率将再度转鸽。

  私人投资的放缓,缘于企业投资能力和投资意愿双双走弱。过高的杠杆率限制了企业的投资能力,订单的减少打压了企业的投资意愿,二者共同作用导致投资增速放缓。

  1、美国三季度GDP略超预期,但经济不是真的好,美国经济衰退风险仍在。美国三季度实际GDP环比折年率为1.9%,好于预期的1.6%。从分项的同比拉动率来看,净出口对GDP的拖累明显减弱,私人投资的拉动率大幅下降,私人消费和政府支出的拉动率基本持平,因此三季度美国经济基本面并没有明显改善。具体来看:

  在随后的新闻发布会上,美联储主席鲍威尔表示,美联储致力于基于事实作出最好的决定,只要经济前景符合美联储的预期,当前货币政策立场将是合适的。美联储继续预计经济以温和的速度扩张,对经济温和增长速度的前景预期是接近2%。利率处于宽松水平,当前没有考虑加息问题,在加息之前需要看到通胀大幅回升。贸易紧张局势的持续缓解是个好兆头,但对经济的拉动需要更多时间。

  历史上来看,市场普遍认同的两次“保险性降息”分别在1995年、1998年,两次均是降息75bp。在前期报告《制度红利的春天——四季度和2020年宏观展望》中,我们指出当前美国企业部门存量债务压力已达极高水平,具体表现为非金融企业债务/收入已升至历史第二高位,11选5中长期来看存在引发经济衰退的风险。通过对比可以发现,1995年和1998年两次“保险性降息”之时,该比值均远低于当前水平。因此,当前美国经济前景的不确定性明显更大,美联储为应对潜在风险具备继续降息的必要性。

  美联储降息结束了吗?【国盛宏观熊园团队】

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  风险提示:1.美国经济表现超预期;2.中美贸易摩擦超预期演化。

  美联储降息结束了吗?【国盛宏观熊园团队】

  净出口对GDP拖累减弱,背后的原因是贸易摩擦的扰动。一方面,5月以来的2000亿关税升级和3000亿关税开征拖累美国进口增速下行;

  整体来看,美国经济基本面并未好转,且未来仍趋于进一步放缓,从而将继续支持美联储保持货币宽松。

  美联储降息结束了吗?【国盛宏观熊园团队】

  一、美国三季度GDP略超预期,但经济并不是真的好

  美联储10月FOMC如期降息,政策声明的变化指向降息步伐可能暂缓。10月的FOMC会议中美联储决定下调联邦基金目标利率25bp至1.5%-1.75%,将超额准备金利率从1.8%下调至1.55%,将贴现率从2.5%下调至2.25%。会议声明与9月相比,对固定投资的表述由“已经走弱”修改为“保持疲软”,同时删除了“将采取适当行动维持经济扩张”的表述。此外,本次决议的投票结果为8-2(9月降息时为7-3),上次反对降息的George和Rosengren本次依然希望维持利率不变,而上次因希望降息50bp投下反对票的Bullard本次投了赞成票。

  净出口对GDP拖累减弱,背后的原因是贸易摩擦的扰动。一方面,自5月10日起,美国对华2000亿商品关税税率由10%提升至25%,同时9月1日起美国对华3000亿商品开征15%的关税。在关税升级的影响下,美国对华进口增速由5月的-10.7%持续下滑至8月的-14.0%,美国总进口增速也由3.3%下滑至0%,带动美国三季度贸易逆差较二季度有所下降。另一方面,2018年7月10日美国公布对华2000亿加税清单,最终自9月24日开征10%关税,导致去年三季度美国贸易逆差由于“抢进口”而大幅飙升。在关税的扰动下,三季度美国贸易逆差环比和同比双双下降,对GDP拖累减小。

  美联储降息结束了吗?【国盛宏观熊园团队】

  维持此前判断,美国经济短期内仍有韧性,但中长期陷入衰退几乎不可避免,预计衰退最快将发生在2020年底甚至2020年下半年。

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  但由于企业盈利增速的下行将带动薪资增长放缓,同时消费者信心已开始持续走弱,因此未来私人消费的表现大概率将走弱。

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  整体来看,本次FOMC决议基本符合预期,市场对后续降息节奏的预期变动不大。鉴于美联储会议声明中删除了“将采取适当行动维持经济扩张”的表述,同时鲍威尔对美国经济前景依旧偏乐观,并且认为当前的货币政策是“合适的”,因而12月份再次降息的可能性不大。但这也与市场此前的预期一致:本次降息之前,市场预期12月再次降息的概率约为27%,会议过后小幅降至24%;对明年1月和3月再次降息的预期几乎没有变化。

  二、美联储10月FOMC如期降息,但后续可能暂缓

  三、政策路径将回归“数据依赖”,降息周期尚未终结

  事件:10月30日晚8点半,美国公布三季度实际GDP环比折年率为1.9%(预期1.6%,前值2.0%);同比为2.0%(前值2.3%)。10月31日凌晨2点,美联储10月FOMC会议决定降息25bp,符合市场预期。

  2、美联储10月如期降息,但后续可能暂缓。美联储下调联邦基金目标利率25bp至1.5%-1.75%,为年内第三次降息,符合市场预期。政策声明中,对固定投资的表述由“已经走弱”修改为“保持疲软”,同时删除了“将采取适当行动维持经济扩张”的表述。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示,当前的货币政策立场是合适的,继续预计经济以温和的速度扩张。综合考虑声明文本的变化和鲍威尔的表态,美联储12月再次降息的概率不大(最新降息概率仅为20%左右)。

  私人投资的放缓,缘于企业投资能力和投资意愿双双走弱。美国三季度私人投资实际增速为0.2%,大幅低于二季度的3.9%;其中非住宅投资增速1.3%(前值2.6%),住宅投资增速-1.0%(前值-3.2%),非住宅投资中存货同比变动为-20.9%(前值347.9%)。在前期报告《美国一季度GDP超预期的表与里》中我们曾指出,私人投资表现取决于企业的投资能力和投资意愿,而高杠杆率抑制了企业的投资能力,订单减少抑制了企业的投资意愿,从而美国私人投资增速趋于下行。此外,制造商库存销售比的拐点领先库存总额同比的拐点半年左右,库销比指标自去年底开始持续回升,预示着今年下半年美国将进入加速去库阶段。整体来看,本次数据表现与我们此前的判断一致,未来美国私人投资表现仍不容乐观。

  未来降息节奏将主要取决于经济数据。10月8日鲍威尔出席全国商业经济学协会第61届年会时,曾重申“数据依赖”一直是美联储政策制定的核心,并从历史的角度阐述了“数据依赖”对于货币政策决策的重要性。根据前面的分析,我们判断美国经济大概率将延续下行,且中长期有较大的衰退风险,我们认为美联储具备充分的理由进行“数据依赖”式的决策。一旦未来经济数据明显走弱,美联储货币政策立场大概率将再度转鸽。我们预计,美联储下次降息有望在2020年上半年。

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